21 julio 2025
Resumen
THEON International PLC: Empresa europea del sector de defensa, Griega con sede central en Chipre.
Actividad: Diseña y produce sistemas avanzados de visión nocturna y termografía para uso militar.
Tamaño: Small cap con una capitalización de 2.100 millones de euros.
Ventaja competitiva: Tecnología innovadora y costes de producción optimizados.
Crecimiento: Fuerte potencial de expansión en el mercado.
Catalizador: Aumento del Gasto Mundial en Defensa
Rentabilidad: Márgenes del 25% y ROIC del 40%, reflejando alta eficiencia.
Directiva alineada: Su CEO posee cerca del 70% de las acciones de la compañía.
Valoración: En la media del sector, pero respaldada por su sólido potencial de crecimiento.
Situación actual
Theon International debutó en bolsa en julio de 2023 y desde entonces ha multiplicado su valor por más de 2 veces, con una revalorización cercana al +250 %.
La compañía opera en un sector estratégico con fuerte viento de cola, impulsado por el incremento global —y especialmente europeo— en el gasto en defensa.
Los conflictos geopolíticos recientes han llevado a muchos países europeos a acelerar sus compromisos presupuestarios en seguridad, elevando el gasto militar del 2 % al 5 % del PIB, lo que genera un entorno altamente favorable para empresas especializadas como Theon.
Actualmente, Theon cotiza a €30,20 por acción, con un múltiplo de 25x PER y 18x EV/EBITDA, niveles en línea —e incluso ligeramente por debajo— de otras compañías comparables del sector defensa, a pesar de mostrar mayor crecimiento y rentabilidad.
1. ¿A qué se dedica la compañía?
THEON International PLC es un desarrollador y fabricante líder de sistemas de visión nocturna y termografía, así como de sistemas electro-ópticos personalizables, para aplicaciones de defensa y seguridad. La Compañía se estableció en Atenas, Grecia, en 1997, y desde entonces ha evolucionado hasta convertirse en una fuerza destacada en el mercado global del sector.
Su catálogo de productos principales abarca tres líneas clave:
Monoculares y Binoculares de Visión Nocturna: Estos son sistemas de visión nocturna portátiles que amplifican la luz ambiental disponible (de la luna, las estrellas o las luces de la calle) para proyectar una imagen en una pantalla, típicamente verde o en blanco y negro. THEON es reconocida como la empresa número uno a nivel mundial en el sector de la optoelectrónica portátil para soldados.
Mirillas Térmicas Autónomas y Acoplables (Clip-on): Estos sistemas térmicos capturan y muestran las diferencias de temperatura de los objetos, lo que les permite operar tanto en la oscuridad total como a plena luz del día. Se utilizan habitualmente para la observación y el objetivo de objetos a distancias medias y largas.
Sistemas de Imágenes Térmicas Basados en Vehículos y Plataformas: Incluyen cualquier sistema electro-óptico que se integre en vehículos aéreos no tripulados (UAVs), aeronaves, helicópteros, fragatas y otras plataformas. La Compañía tiene como objetivo convertirse en un líder en este segmento.
THEON ha logrado una huella global significativa, operando en 71 países, incluyendo 26 estados miembros de la OTAN. Su presencia internacional se extiende a través de una red de oficinas y filiales en Grecia, Chipre, Alemania, los países bálticos, Estados Unidos, los Estados del Golfo, Suiza, Dinamarca, Bélgica, Singapur y Corea del Sur. La Compañía ha desplegado más de 200,000 sistemas con fuerzas armadas y especiales en todo el mundo.
La misión de THEON, más allá de proporcionar sistemas superiores, se centra en la sostenibilidad: reducir su huella ambiental, mejorar su impacto social y fomentar un crecimiento ético. Esto se traduce en un compromiso con la protección del medio ambiente, el apoyo activo a comunidades vulnerables y el bienestar de sus empleados, junto con una dedicación inquebrantable a la transparencia y la conducta ética en todas sus relaciones comerciales.
2. ¿Cómo genera ingresos?
THEON genera ingresos principalmente a través de la venta de sus productos de visión nocturna, térmica y otros equipos electro-ópticos innovadores, así como mediante la provisión de servicios de formación y mantenimiento relacionados con estas ventas. Los clientes clave de la Compañía son organismos gubernamentales, organizaciones supranacionales y sus fuerzas armadas y de seguridad en todo el mundo.
Los ingresos se obtienen principalmente a través de contratos a largo plazo, muchos de los cuales incluyen opciones adicionales que pueden ampliar significativamente el valor de los contratos originales con el tiempo. Esta naturaleza contractual de sus ingresos proporciona una fuerte visibilidad y seguridad sobre el flujo de ingresos futuros.
En cuanto a la contabilidad de los ingresos:
Para la venta de productos, THEON reconoce los ingresos en el momento en que el cliente obtiene el control de los bienes. El precio de la transacción se determina en el contrato y no incluye una contraprestación variable significativa. Las facturas de venta generalmente se emiten en la fecha de envío de los productos y son pagaderas en un plazo de 0 a 120 días. Esto significa que la Compañía no ajusta el precio de la transacción por un componente de financiación significativo o el valor temporal del dinero, ya que el período entre la venta y el pago no supera el año.
Para los servicios de formación y mantenimiento, el ingreso se reconoce a lo largo del tiempo, a medida que el cliente recibe y consume simultáneamente los beneficios proporcionados por el rendimiento de la entidad. El progreso se determina generalmente mediante el método de costo a costo.
Un porcentaje significativo de la facturación anual de THEON se entrega hacia finales de año, lo que conduce a un aumento sustancial de las cuentas por cobrar al cierre del ejercicio. Por ejemplo, en 2024, entre el 30% y el 35% de la facturación anual total se entregó en noviembre y diciembre, con las cobranzas correspondientes a principios del año siguiente.
3. ¿Qué impulsa el crecimiento de la compañía?
El crecimiento de THEON ha sido notable y se proyecta que continúe con fuerza, impulsado por una combinación de factores orgánicos e inorgánicos.
Crecimiento Histórico:
Ingresos: En 2024, THEON alcanzó unos ingresos de 352.4 millones de euros, lo que representa un crecimiento interanual del 61.1% respecto a los 218.7 millones de euros de 2023. Este crecimiento superó las expectativas.
Tasa de Crecimiento Anual Compuesta (CAGR): Durante los últimos cinco años, la Compañía ha crecido a una tasa anual promedio del 59.7%, manteniendo un alto nivel de rentabilidad. En el período 2019-2022, la Compañía creció a un ritmo de aproximadamente el 50% anual, logrando un CAGR del 64.9% entre 2020 y 2022.
Reconocimientos: THEON ha sido incluida por el Financial Times y Statista en la lista de las 1,000 empresas de más rápido crecimiento en Europa por segundo año consecutivo en 2024. Fue la única empresa de defensa en esta lista. También recibió el premio Kouros 2024 por su desempeño en el Área Económica Internacional y fue reconocida en los Growth Awards.
Entrada de Pedidos y Cartera de Pedidos (Backlog):
Entrada de Pedidos (Order Intake): En 2024, la entrada de pedidos de THEON alcanzó los 466 millones de euros. Aunque esto supuso un descenso del 7.9% respecto a los 506 millones de euros de 2023, se debió a la fase de algunas licitaciones que se materializaron en un fuerte primer trimestre de 2025.
Ratio Book-to-Bill: El ratio book-to-bill se situó en 1.3x en 2024, lo que indica que la entrada de pedidos superó las entregas.
Cartera de Pedidos Pendientes (Soft Backlog): Al cierre de 2024, el soft backlog ascendía a 654 millones de euros, un aumento del 21.1% interanual respecto a los 540 millones de euros de 2023. Esto equivale a 1.9x los ingresos de 2024, proporcionando una visibilidad robusta.
Opciones Contractuales Integradas (Embedded Options): Adicionalmente al soft backlog, THEON cuenta con opciones contractuales por 301 millones de euros, sumando un total de soft backlog más opciones de cerca de 1,000 millones de euros.
Visibilidad de Entregas: Se espera que aproximadamente el 50% del soft backlog se facture en 2025, el 40% en 2026 y el 10% restante a partir de 2027.
Un Fuerte Comienzo en 2025:
Q1 2025 Entrada de Pedidos: THEON registró una fuerte entrada de pedidos de 117.9 millones de euros en el primer trimestre de 2025, un aumento del 202.3% respecto al Q1 2024. Esto representa un ratio book-to-bill de 1.3x, que supera 2x al incluir aproximadamente 100 millones de euros en nuevas opciones con alta probabilidad de conversión.
Q1 2025 Ingresos: Los ingresos alcanzaron los 90.8 millones de euros en el Q1 2025, un aumento del 19.8% respecto a los 75.8 millones de euros del Q1 2024, lo que representa un rendimiento récord.
Q1 2025 Soft Backlog: El soft backlog a finales del Q1 2025 aumentó a 668.6 millones de euros, un 2.2% más que a finales de 2024.
Estrategia de Crecimiento Futuro: THEON basa su crecimiento futuro en una estrategia de cuatro pilares:
Capturar la Demanda Creciente: Esto incluye tanto sus productos portátiles (man-portable) como un enfoque creciente en el mercado basado en plataformas, que es un área de alto crecimiento.
Innovación de Productos: La innovación es central en su estrategia. La Compañía desarrolla continuamente productos más sofisticados y tecnológicamente avanzados, como el ecosistema A.R.M.E.D. (Augmented Reality Modular Ecosystem of Devices). Este ecosistema incluye sistemas como la pantalla de visualización frontal THEA, los binoculares fusionados ORION y el sistema térmico acoplable IRIS-C, los cuales ya han asegurado sus primeros pedidos y números de stock de la OTAN.
Fortalecimiento de la Cadena de Suministro: THEON busca asegurar componentes clave, como los tubos intensificadores de imagen (IITs), a través de acuerdos comerciales a largo plazo con proveedores principales como Exosens.
Crecimiento Inorgánico (M&A Estratégicas): La Compañía tiene una estrategia activa de fusiones y adquisiciones (M&A) para diversificar su cartera de productos, adquirir tecnologías innovadoras, extender capacidades y ampliar su alcance geográfico. En 2024, THEON adquirió una participación de control del 60% en Harder Digital, un fabricante especializado en IITs en Alemania, lo que le permite integrar verticalmente un componente crítico. Se esperan más adquisiciones (posiblemente 3-4 más). Además, la Compañía está explorando adquisiciones más grandes y está aumentando su "fondo de guerra" para ello.
Expansión Geográfica: Aunque ya cuenta con una sólida presencia global, THEON ve oportunidades significativas para expandirse aún más, especialmente en mercados como EE. UU., Oriente Medio y Extremo Oriente, dada la gran y creciente inversión en defensa en estas regiones. En enero de 2025, adquirió NVT Sensor General Trading LLC en Dubai y Focus Optech Co., LTD en Corea del Sur (renombrada Theon Korea Co., Ltd.), con planes de iniciar producción allí.
Inversión en I+D: THEON invierte significativamente en investigación y desarrollo, con un gasto de 4.80 millones de euros en 2024, un aumento del 71.0% respecto al año anterior. Invirtió 10 millones de euros en el desarrollo de productos multisensoriales basados en plataformas ("TALOS SR/MR/LR"). Se prevé una inversión en Capex de 20 millones de euros en 2025, la más alta hasta la fecha, principalmente para expandir la capacidad de Harder Digital y diseñar nuevos productos innovadores.
Perspectivas de Ingresos para 2025:
La Compañía anticipa que los ingresos para 2025 se situarán en el rango de 410 a 430 millones de euros. THEON está en una posición sólida para lograrlo, con el 90% del límite inferior de este rango ya cubierto por pedidos existentes.
4. Márgenes de la compañía
La rentabilidad de THEON es un distintivo clave de su perfil financiero, con márgenes considerados líderes en la industria.
Margen de EBIT Ajustado: En 2024, el margen de EBIT Ajustado de THEON se mantuvo en el 25.1%, ligeramente por debajo del 25.8% de 2023. Este margen es descrito como "el mejor de su clase" y "líder en la industria".
EBIT Ajustado: Aumentó a 88.4 millones de euros en 2024, un crecimiento del 56.5% respecto a los 56.5 millones de euros de 2023.
Margen de EBITDA Ajustado: Fue del 25.8% en 2024, ligeramente inferior al 26.4% de 2023.
EBITDA Ajustado: Alcanzó los 90.9 millones de euros en 2024, un aumento del 57.42% respecto a los 57.7 millones de euros de 2023.
La Compañía atribuye su fuerte crecimiento del EBIT ajustado al aumento de los ingresos y a una gestión de costes disciplinada. A pesar de que los descuentos ofrecidos en licitaciones más grandes pueden reducir ligeramente el margen bruto, el apalancamiento operativo es evidente. El modelo de negocio ligero en activos de THEON resulta en una baja depreciación y amortización (D&A), lo que favorece una alta conversión de EBITDA a EBIT.
Para 2025 y a medio plazo, la Compañía tiene como objetivo mantener un margen de EBIT en los "veintitantos" (mid-twenties). La integración de Harder Digital, aunque a una escala menor, se espera que contribuya a la rentabilidad incluso en 2025. La Compañía espera que las ópticas basadas en plataformas también contribuyan a los ingresos a partir de 2026, con expectativas de que los márgenes se alineen con los márgenes del equipo térmico a largo plazo.
5. Beneficios por acción (BPA)
THEON ha demostrado un crecimiento sustancial en sus beneficios por acción (BPA), reflejando su sólido rendimiento financiero.
BPA Básico y Diluido: El BPA de THEON fue de 0.98 euros en 2024, lo que representa un aumento del 63.33% en comparación con los 0.60 euros de 2023. Este incremento se atribuye principalmente a mayores ventas y a un aumento de los beneficios netos.
BPA del Q1 2025: La Compañía continuó con un rendimiento sólido en el primer trimestre de 2025, con un BPA que creció un 38.9%, alcanzando los 0.25 euros por acción frente a los 0.18 euros del Q1 2024.
Política de Dividendos: THEON mantiene una política de dividendos progresiva, lo que subraya su compromiso con el retorno de valor para los accionistas.
Dividendo Propuesto para 2024: Se propone un dividendo de 0.34 euros por acción para 2024, que se pagará en 2025. Esto representa un aumento del 65.0% en comparación con el dividendo de 0.206 euros de 2023.
Ratio de Pago (Payout Ratio): Este dividendo propuesto para 2024 corresponde a un ratio de pago del 35% del beneficio neto de 2024.
Política a Medio Plazo: A medio plazo, THEON se compromete a mantener un ratio de pago de dividendos en el rango del 30% al 40% del beneficio neto.
La compensación del CEO, Christian Hadjiminas, está ligada a los dividendos que recibe de sus participaciones indirectas en la Compañía, lo que alinea sus intereses con el rendimiento de la empresa y fomenta tanto los logros a corto plazo como la creación de valor a largo plazo.
6. Personal y relación laboral
THEON reconoce al capital humano como un pilar fundamental de su éxito y crecimiento sostenible.
Crecimiento de la Fuerza Laboral: La fuerza laboral de THEON creció significativamente, pasando de 297 empleados a finales de 2023 a 618 empleados en 2024 debido al crecimiento orgánico y la adquisición de Harder Digital. A 31 de diciembre de 2024, el número total de empleados a nivel de Grupo era de 374, con un promedio de 378 empleados equivalentes a tiempo completo en 2024 (frente a 272 en 2023).
Talento y Especialización: La Compañía atribuye su éxito a la contratación de talento griego, principalmente de instituciones como el Politécnico, y a su enfoque en la creación de productos demandados por el mercado internacional. El departamento de I+D cuenta con un equipo experimentado de ingenieros expertos en óptica, mecánica, electrónica, software, visión por computador e ingeniería de IA.
Desarrollo y Formación Continua: THEON está dedicada al desarrollo de sus empleados, proporcionando 2,100 horas de formación en 2024, un aumento considerable desde las 391 horas en 2023. Los programas de formación son amplios e incluyen habilidades técnicas y blandas, coaching, mentoría, formación de incorporación, formación en el puesto de trabajo, aprendizaje de idiomas extranjeros y talleres de historia global. Esto ayuda a mejorar las capacidades individuales y a fortalecer la capacidad colectiva de innovación.
Bienestar y Retención de Empleados: La Compañía se compromete a crear un entorno de trabajo de apoyo y gratificante, logrando una alta tasa de retención del 98.83% al mes en 2024. Se invierte en el bienestar de los empleados, ofreciendo paquetes de beneficios integrales, incluyendo un plan médico para todo el personal y sus familiares de primer nivel después de tres meses de empleo. THEON ha sido certificada como "Great Place to Work" por segundo año consecutivo en 2024, lo que destaca su excelente ambiente y cultura corporativa.
Salud y Seguridad: La Compañía mantiene un sólido historial de cero accidentes laborales en todas sus plantas de producción y ha implementado protocolos de seguridad exhaustivos, incluyendo programas regulares de formación para empleados y estricta adherencia a las mejores prácticas de la industria. El sistema de información de THEON cumple con los estándares ISO27001.
Diversidad e Inclusión (D&I): La proporción de mujeres en la fuerza laboral de THEON aumentó al 37% en 2024 (desde el 23% en 2023), lo que mejora la diversidad. La Compañía adoptó una Política de Diversidad, Equidad e Inclusión el 19 de enero de 2024.
Ventaja Competitiva de Costes Laborales: El Director Financiero de THEON ha señalado que los salarios en Grecia son "significativamente más bajos que los de sus competidores, ya sea en Israel, o en Estados Unidos o en Francia". Esta estructura de costes competitiva contribuye a la eficiencia y rentabilidad de la Compañía.
7. Equipo directivo
El equipo directivo de THEON está compuesto por profesionales experimentados con una clara visión estratégica, y se rige por sólidas prácticas de gobierno corporativo.
Christian Hadjiminas – Fundador, Vicepresidente del Consejo y CEO:
Graduado de la Universidad de Columbia (Licenciatura en Economía, Magna Cum Laude) y de Wharton Business School (MBA en Negocios y Finanzas).
Fundó su primera empresa en 1987 en Nueva York y EFA VENTURES en Atenas en 1989, precursor del EFA GROUP.
Es el Presidente de la Asociación Helénica de Empresarios (EENE) y Jefe de EENE Internacional, además de Fundador y Presidente Honorario del Wharton Alumni Club de Grecia.
Christian Hadjiminas es la fuerza impulsora detrás de la visión y la estrategia a largo plazo de THEON, enfocándose en la innovación y el desarrollo de productos demandados por el mercado internacional. Su compensación está exclusivamente vinculada a los dividendos de sus participaciones indirectas, lo que alinea directamente sus intereses con la creación de valor para la Compañía y sus accionistas.
Christian Hadjiminas no recibe remuneración fija ni variable por salarios, honorarios de director o bonificaciones. Su compensación proviene exclusivamente de los dividendos que recibe de sus participaciones indirectas en la compañía, posee cerca del 70% de las acciones de Theon.
Además de los dividendos, se beneficia de los aumentos en el valor de esas participaciones.
En el contexto de la Junta Directiva, la remuneración atribuible a su posición en la Junta Directiva para 2024 es de 60.000 euros, pero este pago se ha postergado para 2025
Los intereses del fundador están completamente alineados con el rendimiento de la compañía, incentivando tanto los logros a corto plazo para dividendos inmediatos como la creación de valor a largo plazo para un crecimiento sostenido.
Philippe Mennicken – Director General Adjunto (Deputy CEO) y Director de Desarrollo de Negocio:
Recientemente nombrado Director General Adjunto.
Graduado en Ingeniería Mecánica de la Université de Liège y con un MSc en Aerospace Dynamics de Cranfield University, además de un MSc en Strategic Management de la University of Bristol.
Se unió a Theon Sensors en 2010 como Gerente de Desarrollo de Negocio y ha sido Director de Desarrollo de Negocio desde enero de 2013. Es una figura clave en la estrategia de expansión de mercado y producto de THEON.
Dimitris Parthenis – Director Financiero (CFO):
Responsable del rendimiento financiero de la Compañía, incluyendo la gestión de capital y liquidez.
Consejo de Administración (Board of Directors):
THEON cuenta con una estructura de consejo de un solo nivel (one-tier board structure) compuesta por tres Directores Ejecutivos y cuatro Directores No Ejecutivos.
La composición del Consejo busca la diversidad de experiencia y conocimientos, incluyendo profesionales con experiencia en auditoría, contabilidad, seguridad, política y negocios internacionales.
Kolinda Grabar-Kitarović es la Presidenta del Consejo y Directora No Ejecutiva Independiente, con una destacada trayectoria como ex Presidenta de la República de Croacia y Asistente del Secretario General de la OTAN.
Otros miembros notables incluyen Stelios Anastasiou (Director Ejecutivo), Stathis Potamitis (Director No Ejecutivo), Hans Peter Bartels (Director No Ejecutivo) y Maria Athienitou Anastasiou (Directora No Ejecutiva Independiente).
Gobierno Corporativo y Políticas Internas:
THEON sigue los principios de los Códigos de Gobierno Corporativo de Chipre y los Países Bajos.
Ha establecido comités clave como el Comité de Auditoría y Riesgos (ARC) y el Comité de Nombramientos y Remuneraciones (NRC) para supervisar las operaciones financieras, los riesgos, la composición del Consejo y la política de remuneración.
Las políticas internas incluyen:
Política de Conflictos de Intereses: Para prevenir y gestionar conflictos de interés en todos los niveles.
Política de Idoneidad (Suitability Policy): Promueve la diversidad y asegura una amplia gama de habilidades y experiencias en el Consejo.
Política de Regulación de Abuso de Mercado (MAR Policy): Regula la gestión de información privilegiada.
Política de Denuncia de Irregularidades (Whistleblowing Policy): Fomenta la denuncia de violaciones por parte de los empleados, con canales de denuncia seguros y protección contra represalias.
Los sistemas de TI de la Compañía cumplen con los estándares ISO27001 y están certificados por el esquema "Cyber Essentials", con formación bianual en phishing y pruebas de penetración anuales para mitigar riesgos de ciberseguridad.
El Consejo se compromete a una gestión de capital sólida para mantener la confianza de inversores y acreedores, y apoyar la expansión futura.
8. Ventaja competitiva
La ventaja competitiva de THEON se deriva de una combinación de factores estratégicos y operativos que le permiten sobresalir en el altamente especializado mercado de la defensa y la seguridad.
Posición de Liderazgo en el Mercado:
THEON es el desarrollador y fabricante líder de sistemas personalizables de visión nocturna y termografía en Europa.
Ocupa una posición de liderazgo en el segmento de visión nocturna portátil, con más del 50% de cuota de mercado en Europa.
Christian Hadjiminas afirma que son la "número uno a nivel mundial en el sector de la optoelectrónica portátil" para soldados.
Innovación y Oferta de Productos Avanzados:
La Compañía invierte continuamente en I+D para desarrollar y mejorar productos críticos para la misión, manteniéndose a la vanguardia de la competencia.
Introdujo el ecosistema A.R.M.E.D. (Augmented Reality Modular Ecosystem of Devices) para satisfacer los requisitos del soldado moderno en cuanto a conocimiento de la situación, imágenes fusionadas e interconectividad. Productos como la pantalla de visualización frontal "THEA", los binoculares fusionados "ORION" y el sistema térmico acoplable "IRIS-C" ya han recibido sus primeros pedidos y números de stock de la OTAN.
El IRIS-C destaca por su modularidad, permitiendo actualizar las capacidades de los soldados utilizando gafas de visión nocturna existentes (incluidas las de la competencia).
Se están desarrollando productos multisensoriales de vanguardia basados en plataformas (familia "TALOS/TRITON"), que se espera que contribuyan significativamente al crecimiento futuro y amplíen su mercado direccionable.
Integración Vertical y Seguridad de la Cadena de Suministro:
La adquisición del 60% de Harder Digital, un fabricante especializado en tubos intensificadores de imagen (IITs) en Alemania, ha permitido a THEON integrar verticalmente un componente crítico de la cadena de valor de la visión nocturna. Esto mejora la seguridad operativa, la flexibilidad y le da acceso a tecnología de nicho para I+D.
La firma de un acuerdo comercial a largo plazo con Exosens (2025-2026, con opción a 2027) para el suministro de IITs asegura aún más su cadena de suministro y reduce los plazos de entrega para nuevos pedidos, lo que es una ventaja competitiva clave.
La decisión estratégica de mantener un alto inventario de componentes clave, como los IITs, permite a THEON satisfacer la demanda ad hoc y realizar entregas rápidas, siendo posiblemente la única empresa con esta capacidad.
Eficiencia de Costes y Modelo Operativo Atractivo:
THEON cuenta con un modelo de negocio disruptivo y verticalmente integrado, con una estructura corporativa ágil y una base de costes competitiva debido a sus operaciones en Grecia.
Los salarios en Grecia son significativamente más bajos que los de sus competidores en Israel, Estados Unidos o Francia, lo que le confiere una ventaja competitiva. Además, su planta conjunta con HENSOLDT en Wetzlar, Alemania, también es muy competitiva en costes.
Presencia Global y Base de Clientes Establecida:
Su extensa red internacional, con oficinas y plantas de producción y co-producción en 71 países (26 OTAN), le proporciona una base sólida para la expansión.
Mantiene relaciones de larga duración con su diversa base de clientes global (organismos gubernamentales, fuerzas armadas), lo que se traduce en negocios recurrentes y baja rotación. El binocular de visión nocturna de THEON es el estándar del Cuerpo de Marines de EE. UU. y el más utilizado en ese país actualmente, sirviendo como una referencia importante.
Reputación y Trayectoria Comprobada:
Con más de 28 años de experiencia, THEON tiene una reputación líder y un historial probado.
Su inclusión en la lista de las 1,000 empresas de más rápido crecimiento de Europa del Financial Times por dos años consecutivos y otros premios, como los Kouros Awards, avalan su rendimiento sobresaliente. La Compañía es reconocida por su impecable rendimiento en las entregas.
Sólido Perfil Financiero:
Caracterizado por un rápido crecimiento, alta rentabilidad, fuerte conversión de efectivo y bajo apalancamiento.
9. Competidores
THEON opera en un sector altamente competitivo, donde múltiples actores ofrecen bienes y productos similares. Sin embargo, la Compañía destaca que existe una competencia directa limitada y altas barreras de entrada en su segmento específico del mercado.
Aunque no se menciona un "competidor más cercano" específico, la información proporcionada permite identificar la procedencia de sus principales rivales y el tipo de dinámica competitiva:
Origen Geográfico de los Competidores: El CEO, Christian Hadjiminas, indica que los principales competidores de THEON se encuentran en Israel, Estados Unidos y Francia. Esto sugiere que empresas líderes en optoelectrónica de defensa de estas regiones son los principales rivales de THEON en el mercado global.
"Los Sospechosos Habituales": Al referirse a las licitaciones importantes en EE. UU. (como la del Ejército de EE. UU. para binoculares de visión nocturna), Philippe Mennicken menciona que los participantes son "los sospechosos habituales", lo que implica la presencia de fabricantes bien establecidos y recurrentes en el mercado de defensa estadounidense. La ventaja de THEON en este contexto es que su binocular de visión nocturna ya es el estándar del Cuerpo de Marines de EE. UU. y el más utilizado en ese país.
Relación con HENSOLDT Optronics GmbH:
THEON mantiene una relación compleja con HENSOLDT Optronics GmbH. Por un lado, son socios en empresas conjuntas como Hensoldt Theon NightVision GmbH en Wetzlar, Alemania, y Hensoldt-Theon Gbr para proyectos específicos como el contrato OCCAR.
A través de estas asociaciones, compiten y cooperan en contratos significativos (por ejemplo, OCCAR para Bélgica y Alemania). La planta conjunta en Wetzlar es considerada muy competitiva en costes, casi al nivel de la planta griega de THEON.
Sin embargo, la participación de HENSOLDT en el mismo segmento de mercado de optoelectrónica de defensa sugiere que, si bien son socios en algunos proyectos, también son actores relevantes en el entorno competitivo general de THEON.
En resumen, THEON se enfrenta a la competencia de empresas de defensa establecidas, especialmente de países con industrias avanzadas en el sector. Su estrategia para mantener la ventaja competitiva incluye la innovación de productos, la inversión en I+D, la exploración de oportunidades de M&A y el mantenimiento de una estructura de costes competitiva.
10. Perspectivas de crecimiento del sector
El sector de la defensa y, en particular, el mercado de la optrónica de defensa, está experimentando un crecimiento significativo impulsado por múltiples factores geopolíticos y tecnológicos, lo que presenta un panorama muy favorable para THEON.
Aumento del Gasto Mundial en Defensa:
El presupuesto global de defensa se proyecta que crezca a una Tasa de Crecimiento Anual Compuesta (CAGR) del 5% entre 2022 y 2027. Se espera que supere los 1.9 billones de dólares en 2024 y alcance más de 2.2 billones de dólares para 2027.
Este aumento está impulsado por la escalada de conflictos militares, las desafiantes condiciones geopolíticas y la necesidad de modernizar el equipo militar tras el conflicto entre Rusia y Ucrania.
La situación geopolítica actual ha llevado a un aumento del gasto en defensa en Europa y en otras partes del mundo, tanto para reponer equipos como para actualizar el equipo heredado.
Crecimiento Acelerado del Mercado de Optrónica de Defensa:
THEON se especializa en el subsegmento de la electrónica de defensa, el mercado de la optrónica de defensa, que se centra en tecnología electro-óptica e infrarroja (mirillas de armas, gafas de visión nocturna, cámaras).
Se pronostica que este mercado crecerá a un CAGR del 13% entre 2024 y 2027, el doble de rápido que el gasto general en defensa, alcanzando los 4.6 mil millones de dólares para 2027.
Este crecimiento se debe a una necesidad generalizada de actualizar la tecnología en esta área.
Cambio en los Métodos de Adquisición y Penetración de NVG:
La guerra entre Rusia y Ucrania ha provocado un cambio notable en los métodos de adquisición militar. Los países han pasado de pedir equipo según las necesidades a suministrar equipo de visión nocturna a los soldados en una proporción de 1:1. Esta tendencia impulsa un crecimiento más estable a medida que los ejércitos se centran en mejorar sus equipos y la preparación de sus soldados.
Las tasas de penetración de NVG siguen siendo bajas a nivel mundial (entre el 10% y el 30% en la mayoría de las regiones, excluyendo EE. UU.), lo que ofrece un margen significativo para el crecimiento de THEON, dada su posición de liderazgo.
Crecimiento por Regiones:
Europa: Se espera un "superciclo de gasto en defensa" que durará al menos 10 años, con presupuestos de defensa que podrían alcanzar hasta el 3.5% del PIB en promedio. Hay un enfoque creciente en "comprar europeo", apoyado por un programa de préstamos de la UE de 150 mil millones de euros. Se anticipa un "efecto dominó" donde los países seguirán el ejemplo de los primeros en realizar grandes adquisiciones.
Estados Unidos: Aunque la tasa de penetración de NVG es alta (100%), el mercado está entrando en un gran ciclo de reemplazo de monoculares antiguos por binoculares modernos. El programa de adquisición de binoculares de visión nocturna del Ejército de EE. UU. ya se ha lanzado para una cantidad inicial de 42,000 unidades.
Oriente Medio (MENA) y Asia-Pacífico (APAC): Se espera un fuerte y continuo gasto en defensa debido a las amenazas regionales y a la necesidad de modernizar el equipo militar. Las posibles tarifas de EE. UU. podrían desviar aún más el gasto hacia proveedores europeos. Existe una demanda pendiente en estas regiones debido a las limitaciones en el suministro de tubos intensificadores de imagen, lo que asegura un crecimiento continuo para 2026 y 2027.
Nuevas Demandas del Campo de Batalla y Tecnologías Emergentes:
La evolución del campo de batalla exige un mayor conocimiento de la situación para los soldados. Esto incluye la capacidad de identificar y reaccionar rápidamente a amenazas como los drones y comunicar esta información a los centros de mando.
THEON está abordando esta necesidad con su ecosistema A.R.M.E.D., que ofrece imágenes fusionadas, capacidades de realidad aumentada (AR) y conectividad. Se espera que la adopción de nuevas tecnologías como la inteligencia artificial (IA) y la realidad aumentada se acelere.
La expansión en el mercado de plataformas (vehículos blindados, vehículos no tripulados) es una parte clave de la estrategia de crecimiento de THEON, ya que se espera que este segmento crezca a un CAGR del 14% de 2024 a 2027.
11. Riesgos
Como cualquier empresa que opera en un sector dinámico y de alta tecnología como la defensa, THEON International PLC está expuesta a varios riesgos, los cuales la Compañía gestiona a través de diversas estrategias de mitigación.
Riesgos de Negocio/Operacionales:
Dependencia del Gasto Público en Defensa: Los ingresos y beneficios de THEON dependen en gran medida de las agencias gubernamentales y las fuerzas armadas. Cualquier cambio sustancial en el gasto militar público o en las condiciones geopolíticas globales podría tener un efecto perjudicial.
Mitigación: THEON monitorea constantemente las evoluciones económicas y geopolíticas internacionales y ajusta su estrategia, buscando el compromiso con diversas partes interesadas en diferentes mercados y regiones.
Dependencia de la Adjudicación de Contratos de Defensa: La mayor parte de los beneficios y flujos de caja del Grupo provienen de contratos de defensa, lo que los hace altamente contingentes a la adjudicación de dichos contratos. Retrasos o acciones legales en los contratos podrían afectar los pronósticos financieros.
Mitigación: THEON examina y evalúa constantemente nuevas oportunidades de mercado y clientes potenciales a nivel global, y explora sinergias y asociaciones estratégicas para desarrollar y expandir su oferta.
Competencia en el Sector: El sector de THEON es altamente competitivo, con varios actores que ofrecen productos y bienes similares, lo que podría reducir pedidos y beneficios.
Mitigación: La Compañía invierte en I+D para mantener un alto nivel de innovación en sus productos, depende de sus ejecutivos y personal clave con compensaciones competitivas y un entorno corporativo justo, y busca oportunidades de M&A para expandir su tecnología.
Restricciones de Venta y Exportación: Las actividades y cadenas de suministro del Grupo están sujetas a restricciones y controles de venta y exportación que pueden requerir aprobaciones gubernamentales.
Mitigación: La Compañía asegura la conformidad con la legislación nacional y europea de control de exportaciones, con un departamento de cumplimiento que monitorea estrictamente los desarrollos regulatorios.
Riesgos de Seguridad de TI y Violaciones de Datos: Al ser un proveedor de soluciones de tecnología avanzada que maneja información confidencial de seguridad nacional, THEON se enfrenta a riesgos de brechas de seguridad o interrupciones en sus sistemas de TI.
Mitigación: Los sistemas de información de THEON cumplen con los estándares ISO27001 y están certificados por el esquema "Cyber Essentials" de IASME. Realiza entrenamientos bianuales de phishing, pruebas de penetración anuales y escaneos mensuales de vulnerabilidades. Mantiene un sistema de monitoreo de activos 24/7.
Desafíos de Integración en M&A: La estrategia de crecimiento del Grupo implica fusiones, adquisiciones y otras iniciativas de cooperación, lo que conlleva riesgos de integración de diferentes culturas corporativas, sistemas de TI y cadenas de suministro.
Mitigación: THEON ha establecido un marco estructurado de integración empresarial, asegurando una debida diligencia exhaustiva, planificación estratégica y hojas de ruta de transición claras para minimizar riesgos.
Dependencia de Proveedores Específicos y Precios de Materias Primas: El número limitado de proveedores para componentes necesarios para su producción reduce la flexibilidad de negociación. Además, está expuesto a aumentos en los precios de las materias primas.
Mitigación: La Compañía ha fortalecido su cadena de suministro mediante la adquisición de Harder Digital y acuerdos a largo plazo con Exosens. Para los precios de venta, THEON celebra acuerdos vinculantes a tasas fijas para mitigar el riesgo de precios.
Riesgos Financieros:
Riesgo de Crédito: Deriva del posible incumplimiento de los términos contractuales por parte de las contrapartes. La exposición es limitada ya que THEON proporciona bienes y servicios a contrapartes reconocidas y solventes (gobiernos, organizaciones supranacionales).
Mitigación: Se realizan verificaciones de crédito a todos los clientes a crédito y se monitorean constantemente las cuentas por cobrar para minimizar el riesgo de deudas incobrables. Las pérdidas históricas son muy bajas (0.1% de las ventas 2019-2022).
Riesgo de Moneda: Las operaciones de THEON la exponen al riesgo de tipo de cambio, principalmente con el dólar estadounidense (USD) y, en menor medida, la libra esterlina (GBP).
Mitigación: La Compañía normalmente celebra contratos en su moneda de reporte (euro) y utiliza contratos a plazo (forward contracts) para cubrir el riesgo de tipo de cambio en el excedente de efectivo en USD.
Riesgo de Liquidez: La Compañía puede incurrir en inversiones iniciales significativas para proyectos a largo plazo y I+D, lo que podría presionar su liquidez.
Mitigación: THEON mantiene suficientes reservas de efectivo y activos líquidos, así como líneas de crédito comprometidas. Prepara pronósticos de flujo de caja mensuales para asegurar la liquidez operativa. Aunque el capital circulante aumentó en 2024 debido al alto crecimiento de las ventas y las entregas de fin de año, se espera una normalización en el Q1 2025.
Riesgo de Tasa de Interés: La Compañía se financia mediante préstamos bancarios y bonos, lo que la expone a variaciones en las tasas de interés.
Mitigación: THEON prioriza el reembolso oportuno de pasivos financieros para asegurar mejores términos en futuras negociaciones y mantiene una porción sustancial de efectivo en depósitos a plazo fijo para asegurar ingresos por intereses estables.
12. Valoración
Para valorar Theon International, plantearemos tres escenarios posibles que permiten estimar el impacto de diferentes condiciones futuras sobre el valor de la compañía. Este enfoque aporta una visión más amplia y flexible sobre las posibles trayectorias del negocio.
Escenario Conservador: Se proyecta un crecimiento moderado, con márgenes operativos similares a los actuales. El entorno macroeconómico con cierta inestabilidad, tipos de interés moderados, aunque persisten ciertas tensiones geopolíticas.
Escenario Optimista: Se asume una recuperación económica más sólida, acompañada de tipos de interés bajos, expansión de márgenes operativos y una mejora en el clima geopolítico internacional.
Escenario Pesimista: Se anticipa una ralentización del crecimiento, un empeoramiento de las tensiones geopolíticas (conflictos en Rusia-Ucrania, guerra de aranceles), una desaceleración económica global y un leve repunte en los tipos de interés.
La situación general es las siguientes:
La empresa viene de crecer los últimos 5 años de media a ritmos del 50%, el último año 2024 ha decrecido un 61%, y en el actual 2025 se espera un crecimiento superior al 20%, por lo cual estimaré para los próximos años un crecimiento de media del 25%.
La valoración histórica de la compañía está en torno a 16 veces PER y 12 veces EV/EBITDA
Actualmente se encuentra a una valoración de 24 veces PER y 17 veces EV/EBITDA, por sobre la media histórica, debido al auge de las empresas del sector de defensa, especialmente europeas. (conflictos geopolíticos).
La empresa tiene una capitalización de mercado de 2.100 € millones, lo que equivale a un precio de 30€ por acción, con un total de 70 millones de acciones.
12.1 Escenario conservador
Las ventas crecerán al 25% en 2025 y a igual ritmo para los siguientes años.
Margen operativo (EBIT) del 25%.
Tasa impositiva del 23%.
Múltiplos de valoración de 25 veces PER y 18 veces EV/EBITDA, múltiplos similares a los actuales.
En un escenario conservador, considerando el precio actual de 30€ por acción, la inversión podría generar una rentabilidad anualizada del 13% a 3 años y del 15% a 5 años, un precio objetivo estimado de 43€ a 3 años y 60€ por acción a 5 años.
12.2 Escenario optimista
Las ventas crecerán al 25% en 2025 y a ritmos del 30% para los siguientes años.
Margen operativo (EBIT) se expande al 27%.
Tasa impositiva del 23%.
Múltiplos de valoración se expanden a 28 veces PER y 20 veces EV/EBITDA, algo superior a la media histórica.
En un escenario optimista, considerando el precio actual de 30€ por acción, la inversión podría generar una rentabilidad anualizada del 23% a 3 años y del 21% a 5 años, con un precio objetivo estimado de 80€ por acción a 5 años.
12.3 Escenario pesimista
Las ventas crecerán al 25% en 2025 y a ritmos del 20% para los siguientes años.
Margen operativo (EBIT) se contrae al 23%.
Tasa impositiva del 23%.
Múltiplos de valoración se contraen a 20 veces PER y 15 veces EV/EBITDA, por debajo de la media histórica.
En un escenario pesimista, considerando el precio actual de 30€ por acción, la inversión podría generar una rentabilidad anualizada prácticamente nula del 0% a 3 años y del 5% a 5 años, con un precio objetivo estimado cercano a 40€ por acción a 5 años, un retorno bajo pero poco probable considerando los nuevos prepuestos en defensa por parte de los gobiernos europeos.
13. Conclusión
THEON International PLC presenta una tesis de inversión robusta y convincente, posicionada para un crecimiento sostenido en un sector de defensa global en expansión.
Puntos Fuertes Clave:
Liderazgo de Mercado y Innovación: THEON es un líder global en optoelectrónica portátil y está invirtiendo fuertemente en innovación de productos (ecosistema A.R.M.E.D. y soluciones basadas en plataformas), que son fundamentales para las necesidades del campo de batalla moderno. Su capacidad de personalización y plazos de entrega rápidos son ventajas competitivas clave.
Crecimiento Financiero Excepcional: La Compañía ha demostrado un crecimiento de ingresos impresionante (61.1% en 2024) y consistentemente altos márgenes de EBIT (25.1% en 2024), que son líderes en la industria. El crecimiento del BPA (63.33% en 2024) y una política de dividendos progresiva (35% de payout ratio propuesto para 2024) subrayan su compromiso con el valor para el accionista.
Visibilidad Robusta y Cartera de Pedidos Sólida: Con un soft backlog de 654 millones de euros a finales de 2024 (1.9x ingresos) y opciones adicionales por 301 millones de euros, THEON tiene una excelente visibilidad de ingresos futuros, con el 90% del límite inferior de sus ingresos previstos para 2025 ya cubiertos.
Cadena de Suministro Segura y Eficiencia Operativa: A través de la integración vertical (adquisición de Harder Digital) y acuerdos a largo plazo con proveedores clave (Exosens), THEON ha asegurado el suministro de componentes críticos, reduciendo riesgos y mejorando la eficiencia. Su base de costes competitiva en Grecia añade una ventaja significativa.
Equipo Directivo Sólido y Gobierno Corporativo: Liderada por un equipo experimentado con una visión estratégica clara, THEON opera bajo un marco de gobierno corporativo robusto, con políticas y comités dedicados a la gestión de riesgos, la transparencia y la ética.
Perspectivas del Sector Favorables: El contexto macroeconómico y geopolítico es altamente favorable para el sector de defensa. El aumento del gasto global en defensa (CAGR del 5% hasta 2027) y, en particular, el crecimiento acelerado del mercado de optrónica de defensa (CAGR del 13% hasta 2027), junto con la tendencia hacia una dotación de 1:1 de equipos de visión nocturna para soldados, crean una demanda estructural y de largo plazo. Las oportunidades de crecimiento en Europa (superciclo de gasto), EE. UU. (ciclo de reemplazo) y las regiones de MENA y APAC son considerables.
Riesgos y Mitigaciones: Aunque la Compañía enfrenta riesgos inherentes a su sector (dependencia del gasto gubernamental, competencia, restricciones de exportación), THEON demuestra una gestión de riesgos proactiva y disciplinada. Sus políticas de crédito, gestión de liquidez y cobertura de riesgos cambiarios e intereses están bien establecidas.
Valoración y Potencial: La exitosa salida a bolsa de THEON en Euronext Amsterdam y el crecimiento de su capitalización de mercado demuestran la confianza de los inversores. La sólida posición neta de caja y el bajo apalancamiento le proporcionan la flexibilidad financiera necesaria para ejecutar tanto su crecimiento orgánico (Capex de 20 millones de euros en 2025) como su ambiciosa estrategia de M&A. La "filosofía de colonización" (Epokismos) de Christian Hadjiminas, que implica establecer raíces y producir localmente en los mercados extranjeros, es un enfoque estratégico diferenciador que fomenta la confianza y el compromiso a largo plazo.
En conclusión, THEON International PLC es una empresa con un sólido historial, una clara visión de futuro y un posicionamiento estratégico inmejorable para capitalizar las tendencias de crecimiento del sector de la defensa. Su combinación de innovación, eficiencia operativa y disciplina financiera la convierte en una atractiva oportunidad de inversión para aquellos que buscan exposición al crecimiento a largo plazo en el mercado de seguridad y defensa.